一、前言：新興產(chǎn)業(yè)鏈比較框架探討—SPPEC 模型

美林時鐘的弱化、央行政策思路的演變、以及康波周期的衰退，對大類資產(chǎn)和股市結(jié)構(gòu)都帶來深遠(yuǎn)的影響，策略研究的框架也應(yīng)與時俱進(jìn)，產(chǎn)業(yè)鏈化、賽道化的投資思路愈發(fā)深入 人心，對策略研究提出了至少兩大要求：

1）縱向拉伸：重塑行業(yè)分類體系，在行業(yè)比較的基礎(chǔ)上加入產(chǎn)業(yè)鏈比較。傳統(tǒng)的中信 或申萬行業(yè)分類對于產(chǎn)業(yè)鏈的刻畫不夠準(zhǔn)確，以鋰電池為例，其產(chǎn)業(yè)鏈自上而下至少 涵蓋以下中信行業(yè)：機(jī)械（鋰電設(shè)備）、鉀肥（鹽湖提鋰龍頭鹽湖股份在中信行業(yè)分類 中為鉀肥）、磷肥及磷化工（磷酸鐵鋰）、氟化工（電解液溶質(zhì)六氟磷酸鋰）、稀有金屬 （鈷、鋰、鎢）、工業(yè)金屬（銅箔、鋁箔）、鋰電化學(xué)品（電解液溶劑、正極材料）、電 子化學(xué)品（導(dǎo)電劑）、鋰電池（負(fù)極材料、鋰電池）、乘用車、電池綜合服務(wù)（充電樁）； 至少涵蓋機(jī)械、化工、有色、電新、汽車 5 個一級行業(yè)。因此，以產(chǎn)業(yè)鏈視角重新進(jìn) 行細(xì)分環(huán)節(jié)的梳理，顯得尤為重要。

2）垂直下沉：從宏觀增長的稀缺性到行業(yè)增長的稀缺性，策略研究需要從中觀向中微 觀下沉。從 05-07 的五朵金花時代到 2010-2020 的消費白馬時代，GDP 增長由雙位數(shù) 降至高個位數(shù)，宏觀增長的稀缺性上升，取而代之的，是行業(yè)增長或結(jié)構(gòu)增長成為研 究重點，對應(yīng)策略研究的重心從大勢研判進(jìn)入到行業(yè)比較，2020 年后，隨著 GDP 增 長大概率進(jìn)入中個位數(shù)，行業(yè)增長的稀缺性也在上升，賽道與個股研究的權(quán)重上升， 對應(yīng)策略研究從中觀行業(yè)比較進(jìn)一步下沉到中微觀的賽道比較。

基于上述考量，我們從本文開始，系統(tǒng)性地搭建新興產(chǎn)業(yè)鏈比較框架，當(dāng)下產(chǎn)業(yè)鏈的比較 面臨的“痛點”則是我們開展研究的“重點”，也是我們報告的“差異點”：

1） 同樣是高增長的產(chǎn)業(yè)鏈，“高增長”與“高增長”之間，成長空間怎么對比？

2） 不同產(chǎn)業(yè)鏈的景氣如何放在一個標(biāo)準(zhǔn)上進(jìn)行對比，如何高頻地追蹤？

3） 同一個產(chǎn)業(yè)鏈，細(xì)分環(huán)節(jié)內(nèi)部如何對比？邏輯瑕疵少的新興產(chǎn)業(yè)，已經(jīng)被買的很貴， 是否還有未被充分挖掘的細(xì)分環(huán)節(jié)？

上述痛點的解決，恰恰依賴策略視角的縱向拉伸與垂直下沉——將所有產(chǎn)業(yè)鏈的主要細(xì)分環(huán) 節(jié)放在同一個“面板”上，盡可能地量化對比，而對比的維度，至少應(yīng)當(dāng)包含以下幾個要素：

成長—業(yè)績空間（Space）

籌碼—估值匹配（Positions）

政策—風(fēng)險溢價（Policy）

景氣—短期增長（Earnings）

粒度—競爭格局（Concentration）

需要強(qiáng)調(diào)的是，上述維度本身并不足以組成產(chǎn)業(yè)鏈比較的輸出結(jié)果，離輸出結(jié)果還差一步 相當(dāng)重要的環(huán)節(jié)，即賦予維度不同的“權(quán)重”。好比烹飪，上述五大維度是原材料，但同 樣的原材料可能烹飪出完全不同的菜肴，而“權(quán)重”（投資者的核心關(guān)注點、溢價最高的 點）則是烹飪手法。不同時間點上，“權(quán)重”可能差異很大，比如，當(dāng)下“政策”溢價就 高于過往均值水平，年初至今“景氣”溢價高于去年均值水平。

二、“業(yè)績空間”的三支柱：滲透率、國產(chǎn)率、市占率

區(qū)別“業(yè)績空間”與“產(chǎn)業(yè)空間”，以 IVD 發(fā)光賽道為例

投資的“空間”思維不同于產(chǎn)業(yè)的“空間”思維。從產(chǎn)業(yè)分析的角度將，我們常說，“某一 市場是高成長性賽道，未來 5 年年化市場規(guī)模增長有望達(dá)到 xx”，這符合產(chǎn)業(yè)研究的直觀思 路，也是投資視角的切入點，但股票投資多數(shù)時間并不是某一行業(yè)、產(chǎn)業(yè)或賽道的一籃子 投資，且多數(shù)時間也無法做到真正的一籃子投資；因此，從投資角度討論“空間”時，有 必要加入更下沉的考量因素，完成從“產(chǎn)業(yè)空間”到“業(yè)績空間”的視角切換。

那么，從“產(chǎn)業(yè)空間”到“業(yè)績空間”，中間還缺少什么？至少還應(yīng)當(dāng)加入國產(chǎn)化率和市場 集中度兩個要素。前者對應(yīng)該行業(yè)的中資企業(yè)（A 股上市公司）搶占海外企業(yè)市場份額可帶 來的最大增量空間，后者對應(yīng)該行業(yè)中資龍頭企業(yè)（細(xì)分領(lǐng)域核心資產(chǎn)）搶占中小中資企 業(yè)份額可帶來的最大增量空間，簡言之，業(yè)績空間≈滲透率（產(chǎn)業(yè)空間）+國產(chǎn)率（國產(chǎn)替 代）+市占率（龍頭進(jìn)階）。

IVD 免疫診斷發(fā)光賽道是區(qū)分看待業(yè)績空間 vs 產(chǎn)業(yè)空間的最佳例證之一。免疫診斷是 IVD 中市場規(guī)模最大的細(xì)分領(lǐng)域，化學(xué)發(fā)光是免疫診斷的主流技術(shù)，根據(jù)沙利文研究，2015 年 至 2020 年，中國免疫診斷市場規(guī)模從 107 億元上升至 338 億元，5 年 CAGR 為 25.9%， 遠(yuǎn)高于醫(yī)藥行業(yè)整體增速，但跨產(chǎn)業(yè)對比來看，25.9%的年化增速并沒有絕對優(yōu)勢，不過事 實上，A 股龍頭上市公司（Top3）在該領(lǐng)域同期營收 CAGR 達(dá) 44.4%，如果純粹基于產(chǎn)業(yè) 空間思維去進(jìn)行跨產(chǎn)業(yè)對比，可能無法在 5 年前從成長性角度篩選出這一細(xì)分領(lǐng)域。從 25.9% 的產(chǎn)業(yè)增速到 44.4%的龍頭營收增速，國產(chǎn)替代貢獻(xiàn)了 2.1%，龍頭進(jìn)階貢獻(xiàn)了剩余的 16.5%。

具體地，免疫診斷發(fā)光賽道是典型的外資主導(dǎo)賽道，呈現(xiàn) 4+4 格局（外資四大龍頭+國產(chǎn)四大龍頭），2015 年國產(chǎn)品牌合計市場份額為 32.7%，外資份額主要被羅氏、雅培、貝克曼、 西門子四家占據(jù)，中資份額主要被新產(chǎn)業(yè)、安圖生物、邁瑞醫(yī)療、邁克生物四家占據(jù)。國 產(chǎn)廠家在過去 5 年中，憑借政策東風(fēng)（醫(yī)?？刭M下的價格優(yōu)勢放大）和細(xì)分領(lǐng)域集中突破 的戰(zhàn)略（如安圖生物在傳染病發(fā)光檢測上的重點突破），穩(wěn)步提升市場份額，2020 年國產(chǎn) 品牌合計市場份額上升至 35.5%，根據(jù)沙利文研究預(yù)測，2023 年國產(chǎn)化率有望上升至 38.6%。

相比于國產(chǎn)替代，發(fā)光賽道國產(chǎn)品牌內(nèi)部的龍頭進(jìn)階趨勢更顯著一些。中資發(fā)光企業(yè) CR3 市場集中度從 2015 年的 28.5%上升至 2020 年的 42.1%，國產(chǎn)品牌內(nèi)部的龍頭整合效應(yīng)使 得頭部上市公司的營收 CAGR 較中資企業(yè)整體營收 CAGR 高出 16.5pct。

從上述發(fā)光賽道的案例，可總結(jié)三個有關(guān)“空間”的心得：

1） 產(chǎn)業(yè)空間之上，須疊加國產(chǎn)率與市占率的邏輯，才能客觀合理地評估業(yè)績空間；

2） 國產(chǎn)化率與市占率帶來的增量空間可能不亞于滲透率提升帶來的產(chǎn)業(yè)空間；

3） 在高利潤率且技術(shù)密集型的領(lǐng)域，國產(chǎn)化率的提升可能是相對緩慢的。

支柱 1：滲透率，把脈新興產(chǎn)業(yè)的生命周期

滲透率的提升服從種族增長 S 型曲線?！皹I(yè)績空間”的第一支柱為產(chǎn)業(yè)空間，產(chǎn)業(yè)空間的擴(kuò) 張驅(qū)動力通常來自于終端產(chǎn)品滲透率的提升，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下，滲透率的提升有經(jīng)典的 非線性特征，而往往呈現(xiàn)出類似于種族增長 S 型曲線的特征，過去 20 年中出現(xiàn)的兩大經(jīng)典 科技消費品——智能手機(jī)與電動車，均符合這一定律。

滲透率 S 型曲線的加速點大概率出現(xiàn)在 10%左右。既然滲透率的提升服從種族增長 S 型曲 線，那么 S 型曲線的加速點出現(xiàn)在哪里？從全球智能手機(jī)與挪威電動車的案例來看，這個 點大概率在 10%左右。

2009 年全球智能手機(jī)滲透率來到 14.4%，此后開始加速，2004-2009 的 5 年間全球智能手 機(jī)滲透率僅從 3.1%提升到 14.4%，而 2009-2014 的 5 年間滲透率從 14.4%快速提升至 69.3%，2014 年后開始減速，呈現(xiàn)愈發(fā)接近飽和點的特征。

挪威是全球范圍內(nèi)電動車普及最早且滲透率最高的國家，其電動車滲透率曲線值得關(guān)注。 2013 年挪威電動車滲透率為 5.7%，此后開始加速，2008-2013 的 5 年間挪威電動車滲透 率從 1%以下提升到 5.7%，而 2013-2018 的 5 年間滲透率從 5.7%快速提升到 49.1%。此后的兩年中繼續(xù)加速，2020 年滲透率超過 70%。事實上，多國電動車滲透率曲線的前中段 與挪威類似，即滲透率進(jìn)入 5-10%區(qū)間后，開始加速，如中國、德國、瑞典。

基于滲透率的 S 型曲線特征，我們可以大致地，將本文研究的十大新興產(chǎn)業(yè)，按照其各自在中國市場的滲透率，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)階段的定量劃分：

1) 滲透率低于 10%的，仍然處于“導(dǎo)入期”的產(chǎn)業(yè)鏈：生物育種、智能汽車、航空裝備。 此三大產(chǎn)業(yè)鏈處于技術(shù)或應(yīng)用大規(guī)模推廣的前期，從二級市場投資的角度而言，由于 業(yè)績的波動性可能較大，這樣的產(chǎn)業(yè)鏈更適合主題或概念投資。

2) 滲透率位于 10%與 70%之間的，處于“加速期”的產(chǎn)業(yè)鏈：光伏、鋰電、云計算與光 通信、風(fēng)電、機(jī)器人、CXO、半導(dǎo)體。上述產(chǎn)業(yè)中，光伏、鋰電、云計算與光通信在 2018-2020 期間邁過 10%滲透率閾值，從導(dǎo)入期切換到成長期的產(chǎn)業(yè)鏈；當(dāng)前 A 股市 場的熱門投資賽道基本都集中在這個區(qū)間內(nèi)，從二級市場投資的角度而言，由于這一 階段往往是高成長性的持續(xù)兌現(xiàn)階段，業(yè)績增速高且波動下降，適合進(jìn)行賽道邏輯的 投資，挖掘全產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)會。

3) 滲透率位于 70%以上的，處于“成熟期”的產(chǎn)業(yè)鏈：當(dāng)前 10 大產(chǎn)業(yè)鏈均不在該階段。 當(dāng)某一新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)入這一階段時，邏輯上也不再符合“新興產(chǎn)業(yè)”的定義，由于高成 長的階段邁過，業(yè)績空間的擴(kuò)張將更多來自于市場份額的擴(kuò)張（龍頭進(jìn)階），二級市場 投資邏輯將自然而然地，從賽道視角轉(zhuǎn)向龍頭視角。

值得注意的是，由于產(chǎn)業(yè)鏈的屬性不同，“滲透率”的計算應(yīng)采取不同方式。從我們覆蓋的 十大新興產(chǎn)業(yè)來看，至少存在三種滲透率的計算方式：

1) 有直接對應(yīng)的一類終端產(chǎn)品的，且該產(chǎn)品的飽和點是清晰的，按照產(chǎn)品的銷售滲透率 直接計算。這一類滲透率的計算最為直觀且常見，生物育種、智能汽車、光伏、鋰電 （電動車）、云計算與光通信、風(fēng)電、CXO 均可采取這種方式。

2) 有直接對應(yīng)的一類終端產(chǎn)品的，但該產(chǎn)品的飽和點并不清晰，可考慮橫向?qū)φ辗ㄩg接 計算“滲透率”。這類產(chǎn)業(yè)鏈對應(yīng)的終端產(chǎn)品通常為 2B 產(chǎn)品或服務(wù)業(yè)，如航空裝備、 機(jī)器人、醫(yī)美，由于上述產(chǎn)業(yè)的滲透飽和點難以界定，因此，可參考行業(yè)上常用的指 標(biāo)——中國人均軍費開支、機(jī)器人密度（每百萬工人的機(jī)器人數(shù)量）、人均醫(yī)美開支或 就診次數(shù)，將其與全球范圍內(nèi)的最高值進(jìn)行對比，間接計算滲透率。以機(jī)器人為例， 根據(jù) IFR，2019 年中國機(jī)器人密度為 187 個機(jī)器人/百萬名工人，相當(dāng)于全球最高水平 新加坡（918 個機(jī)器人/百萬名工人）的 20.4%。

3) 無直接對應(yīng)的一類終端產(chǎn)品的，終端產(chǎn)品下游分布較廣，或可能呈現(xiàn)動態(tài)變化的，可 考慮以主導(dǎo)其成長性的某一類終端產(chǎn)品的滲透率為替代指標(biāo)。這種計算方式的代表為 半導(dǎo)體，半導(dǎo)體的下游分布較廣，且其終端產(chǎn)品在不斷演化，此時以主拉動力終端產(chǎn) 品為計算基準(zhǔn)，是較合理的替代計算方式。根據(jù) ASML 預(yù)測，2019-2024，智能手機(jī) 對全球半導(dǎo)體銷量的增長拉動最強(qiáng)，其次為數(shù)據(jù)中心；因此，在本文的研究框架中， 半導(dǎo)體滲透率采用 5G 手機(jī)作為替代指標(biāo)。值得注意的是，隨著時代變遷，半導(dǎo)體的 滲透率替代指標(biāo)也應(yīng)發(fā)生變化，呈現(xiàn)周而復(fù)始地在滲透率 S 型曲線上移動，本世紀(jì)初 半導(dǎo)體的替代指標(biāo)為個人電腦，2010 至今為智能手機(jī)（3G→4G→5G），2025 年后可 能變?yōu)橹悄芷嚒?

支柱 2，國產(chǎn)率，丈量本土企業(yè)的替代空間

“國產(chǎn)替代”是“業(yè)績空間”的第二支柱，其趨勢的研判難度高于“滲透深入”。不同于滲透率的種族增長 S 型曲線，國產(chǎn)化率的提升曲線通常沒有固定的形態(tài)，且國產(chǎn)替代與進(jìn)口 替代也有細(xì)微差異，從廣義角度而言，國產(chǎn)替代應(yīng)當(dāng)同時包含進(jìn)口替代與國產(chǎn)出海，中國 在不同新興產(chǎn)業(yè)上的比較優(yōu)勢差異較大，在部分產(chǎn)業(yè)上，如半導(dǎo)體、云計算和光通信上更 多討論進(jìn)口替代，以國內(nèi)市場作為研究對象，而在鋰電、光伏等領(lǐng)域，國產(chǎn)替代可能更重 在于國產(chǎn)出海，以全球市場作為研究對象。不同于滲透率相對確定曲線趨勢，國產(chǎn)率方向 容易研判，但節(jié)奏難以掌握。

面板是國產(chǎn)替代的標(biāo)桿行業(yè)，其成功是多因素的匯集。過去 10 年中，面板是少有的走完進(jìn) 口替代+國產(chǎn)出海這一路程的新興產(chǎn)業(yè)。以京東方、TCL 華星為代表的國產(chǎn)面板企業(yè)全球市 占率（以產(chǎn)值計）從 2011 年的 2.2%快速提升至 2020 年的 39.1%，隨著近年來韓國三星 電子與 LG Display 逐步退出 LCD 面板產(chǎn)能而專攻更高端的 OLED 面板，2020 年中國已成 為全球第一大 LCD 面板出貨地（無論基于產(chǎn)能、產(chǎn)量還是產(chǎn)值）。國產(chǎn)面板實現(xiàn)國產(chǎn)替代 是技術(shù)、政策、公司戰(zhàn)略、時代變數(shù)等多重因素疊加下的產(chǎn)物，幾個關(guān)鍵性事件節(jié)點為：

1) 啟動：1999 年，京東方成立 TFT-LCD 項目組，正式進(jìn)軍液晶面板領(lǐng)域。

2) 學(xué)習(xí)：2001 年，受 97 年亞洲金融危機(jī)的影響，韓國現(xiàn)代欠下巨額的債務(wù)，為保全核 心半導(dǎo)體業(yè)務(wù)，不得不出售面板生產(chǎn)線，2003年京東方以3.5億美元收購現(xiàn)代TFT-LCD 業(yè)務(wù)，此次收購為彼時中國最大單宗科技產(chǎn)業(yè)海外收購。

3) 再創(chuàng)新：經(jīng)過消化、吸收和再創(chuàng)新，2003 年 9 月京東方投資 12 億美元在北京開始建 設(shè)第 5 代 TFT-LCD 產(chǎn)線，2005 年 5 代線實現(xiàn)順利投產(chǎn)，由此中國大陸結(jié)束無屏?xí)r代。

4) 突破：2009 年到 2013 年，政策鼎力支持下，京東方聯(lián)合其他中資面板企業(yè)先后投建 了中國大陸首條高世代線（京東方合肥第 6 代 TFT-LCD 生產(chǎn)線）、中國大陸首條 8.5 代線（京東方北京第 8.5 代 TFT-LCD 生產(chǎn)線）。

5) 進(jìn)階：2017 年，京東方領(lǐng)先日韓企業(yè)率先建成全球第一條 10.5 代 TFT-LCD 產(chǎn)線，標(biāo) 志著京東方核心工藝技術(shù)達(dá)到業(yè)界領(lǐng)軍集團(tuán)水平。

6) 整合：2020 年，全球新冠疫情爆發(fā)之下，居家隔離帶動消費電子需求高漲，而韓國三 星和 LG 面板產(chǎn)能按原計劃陸續(xù)退出，京東方等國產(chǎn)面板品牌借此機(jī)會擴(kuò)張市場份額。

從面板的國產(chǎn)替代之路，可以看出，在新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，政策資金的持續(xù)支持、公司戰(zhàn)略的 精準(zhǔn)把握、以及時代時事的催化助推，三者對于國產(chǎn)替代均相當(dāng)重要。我們在本文中梳理 了十大新興產(chǎn)業(yè)共計 115 個產(chǎn)業(yè)鏈主要細(xì)分環(huán)節(jié)的國產(chǎn)化率水平，并按照 主要細(xì)分環(huán)節(jié)的平均國產(chǎn)化率，計算出十大新興產(chǎn)業(yè)的整體國產(chǎn)化率水平， 十大新興產(chǎn)業(yè)的國產(chǎn)化水平呈現(xiàn)中間小、兩頭大的兩級分化特征，半導(dǎo)體、機(jī)器人、智能 汽車主要細(xì)分環(huán)節(jié)平均國產(chǎn)化率低于 50%，半導(dǎo)體甚至低于 15%，云計算光通信、風(fēng)電、 光伏、鋰電、CXO、航空裝備、生物育種主要細(xì)分環(huán)節(jié)平均國產(chǎn)化率超過 70%。

115 個主要細(xì)分環(huán)節(jié)中，39 個環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率低于 40%，是實現(xiàn)國產(chǎn)替代、解決進(jìn)口卡脖的 潛在政策發(fā)力點，主要集中在半導(dǎo)體、智能汽車、機(jī)器人三大產(chǎn)業(yè)鏈中，此外，光伏、風(fēng) 電、鋰電、云計算和光通信等整體國產(chǎn)化率較高的領(lǐng)域中，也存在部分細(xì)分環(huán)節(jié)，國產(chǎn)化 率低于 40%，如跟蹤支架（國產(chǎn)化率 11%，后同）、碳纖維（15%）、PVDF 粘結(jié)劑（28%）、 碳納米管導(dǎo)電劑（31%）、SaaS-垂直型-酒店（17%）、光器件（30%）、光模塊（32%）、 SaaS-通用型-CRM（38%）。國產(chǎn)替代思路下沉的大趨勢下，上述領(lǐng)域值得尤其注意。

支柱 3：市占率，展望龍頭企業(yè)的進(jìn)階空間

以市占率變化推動的“龍頭進(jìn)階”，是“業(yè)績空間”的第三支柱，其趨勢的研判難度比國產(chǎn) 替代又更高一些。相較于滲透加深的邏輯，國產(chǎn)替代的方向研判有跡可循，節(jié)奏研判的難 度加大，而對于龍頭進(jìn)階，不僅節(jié)奏難以判斷，方向也存在不確定性，站在任意時點或行 業(yè)集中度點上，行業(yè)集中度可能提升，也可能下降。以過去 10 年中市場規(guī)模年化增速較高 的運動服飾、美妝兩大新興消費品為例，2011 年兩者 CR3 均為 36%，而在此期間運動服 飾實現(xiàn)龍頭進(jìn)階（耐克+Adidas+安踏），CR3 上升至 2020 年的 58%，美妝經(jīng)歷競爭加劇， CR3 下降至 2020 年的 20%。

以智能手機(jī)、空調(diào)、白酒、挖掘機(jī)分別作為科技、可選、必選、周期行業(yè)的代表性行業(yè)， 研究其市場集中度的變化，長期集中度曲線變動趨勢或有兩個規(guī)律：

1) 集中度演變可能呈現(xiàn) Nike 形態(tài)，先降后升。空調(diào)、挖掘機(jī)、智能手機(jī)的集中度拐點分 別出現(xiàn)在 2003 年、2012 年、2014 年。集中度的 Nike 形態(tài)可能源于，當(dāng)某一新興產(chǎn) 業(yè)處于導(dǎo)入期時，玩家數(shù)量較少，市場集中度高，隨著行業(yè)進(jìn)入成長期，利潤率優(yōu)勢 凸顯，競爭者開始增加，到中后期甚至可能出現(xiàn)“價格戰(zhàn)”（如空調(diào)行業(yè)在世紀(jì)初的“價 格戰(zhàn)”、智能手機(jī)在 2013-2014 的“價格戰(zhàn)”），而隨著產(chǎn)業(yè)進(jìn)入到成熟期，邊際成本較 高的企業(yè)在利潤率下滑的背景下退出競爭，“價格戰(zhàn)”緩和，集中度開始趨勢回升。

2) 龍頭進(jìn)階傾向于發(fā)生在 30-70%的 CR3 區(qū)間。智能手機(jī)、空調(diào)、挖掘機(jī)的集中度趨勢 回升均發(fā)生在 30-70%的 CR3 區(qū)間，空調(diào)、智能手機(jī)的 CR3 達(dá)到 70%后就進(jìn)入平臺 期，而白酒的 CR3 在 10-20%的區(qū)間長期震蕩。邏輯上，過高或過低的 CR3 都不利于 集中度的趨勢性抬升，CR3 低于 10%時，市場格局尚不清晰，龍頭的競爭優(yōu)勢還不足 以快速整合市場；CR3 超過 70%時，市場已處于壟斷、寡頭或壟斷競爭階段，進(jìn)一步 市場整合的邊際成本加大。

此外，集中度曲線還有一大潛在規(guī)律是，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的階段，全行業(yè)集中度中 樞上移。典型的案例為，去年國內(nèi)疫情集中爆發(fā)期間，多品類的電商渠道 CR3 中樞上移， 空調(diào)電商渠道 CR3 從疫情前的 50%提升到 70%，休閑食品電商渠道 CR3 從疫情前的 30% 提升到近 50%，筆記本電腦、文具、白酒等主要消費品也呈現(xiàn)類似特征。

類似于對國產(chǎn)率的討論，我們在本文中也梳理了十大新興產(chǎn)業(yè)共計 115 個產(chǎn)業(yè)鏈主要細(xì)分 環(huán)節(jié)的市場集中度水平，并由此統(tǒng)計了十大新興產(chǎn)業(yè)主要 環(huán)節(jié)平均集中度，

1) 生物育種集中度最低，中資 CR3 為 13%，市場高度分散，不處于龍頭進(jìn)階的傳統(tǒng)區(qū)間。

2) 智能汽車、半導(dǎo)體、航空裝備的集中度較高，中資 CR3 超過 70%，航空裝備的高集中 度源自國防安全需求（中航、電工兩大集團(tuán)分擔(dān)了中國軍機(jī)的主要供應(yīng)任務(wù)），或具有 持續(xù)性，而智能汽車、半導(dǎo)體則可能是處于集中度 Nike 曲線的拐點前，具備相應(yīng)技術(shù) 的玩家數(shù)量較少，隨著后續(xù)技術(shù)進(jìn)步，國產(chǎn)內(nèi)部競爭可能加劇，推動中資 CR3 下行。

3) 其余六大產(chǎn)業(yè)中資 CR3 均在 30-70%區(qū)間內(nèi)，即處于前述龍頭進(jìn)階發(fā)生概率較高的區(qū) 間（前提是已邁過集中度曲線的拐點）。

115 個主要細(xì)分環(huán)節(jié)中，31 個環(huán)節(jié)中資 CR3 處于 30-60%區(qū)間，剔除 4 個或處于 Nike 曲 線拐點前的產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分環(huán)節(jié)，27 個細(xì)分環(huán)節(jié)有望出現(xiàn)龍頭進(jìn)階機(jī)遇，主要集中在新能源板 塊——光伏、風(fēng)電、鋰電。此外，在云計算與光通信、CXO、航空裝備等產(chǎn)業(yè)中，也有細(xì) 分環(huán)節(jié)具備龍頭進(jìn)階潛力。分產(chǎn)業(yè)鏈，將處于龍頭進(jìn)階高概率區(qū)間的細(xì)分環(huán)節(jié)，按照中資 CR3 從低到高排列，結(jié)果如下：

1) 光伏：光伏設(shè)備、PET 基膜、組件、電池片、金屬硅、硅料、鉛酸蓄電池、背板；

2) 風(fēng)電：風(fēng)電塔筒、環(huán)氧樹脂、風(fēng)電主機(jī)、風(fēng)電葉片、風(fēng)電鑄件；

3) 鋰電：三元材料、電解液添加劑（VC/FEC）、碳酸鋰、三元前驅(qū)體、鋰電設(shè)備、磷酸 鐵鋰、銅箔、負(fù)級材料；

4) 云計算與光通信：SaaS-通用型-HCM、SaaS-垂直型-地產(chǎn)；

5) CXO：臨床前 CRO、小分子 CDMO；

6) 航空裝備：鈦合金。

三、基于“業(yè)績空間”，尋找“專精特新”線索

遠(yuǎn)期“業(yè)績空間”：國產(chǎn)替代 vs 龍頭進(jìn)階，雙主線品種梳理

國產(chǎn)替代 vs 龍頭進(jìn)階。國產(chǎn)替代與龍頭進(jìn)階均帶來業(yè)績空間的增厚，但現(xiàn)實中兩者較難同 時發(fā)生（雖然并不是完全互斥），以 115 個新興產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分環(huán)節(jié)的國產(chǎn)化率、中資 CR3 分 布為例，大多數(shù)細(xì)分環(huán)節(jié)分布在左上和右中兩個區(qū)域，即高集中度但低國產(chǎn)化 率，或高國產(chǎn)化率但集中度一般；邏輯上上述現(xiàn)象也容易理解：低國產(chǎn)化率的領(lǐng)域，具備 較強(qiáng)的技術(shù)壁壘，玩家少因此集中度高，而高國產(chǎn)化率的領(lǐng)域，技術(shù)壁壘相對較低，如果 又處于高速成長階段，將吸引大量國內(nèi)玩家入局，市場競爭相對激烈。因此，對于前者， 遠(yuǎn)期“業(yè)績空間”的增量貢獻(xiàn)主要來自于國產(chǎn)替代，且由于龍頭市占率高，替代格局相對 清晰，對于后者，遠(yuǎn)期“業(yè)績空間”的主要來自于龍頭進(jìn)階。

專精特新本質(zhì)上就是“格局清晰的國產(chǎn)替代”。730 政治局會議再提“專精特新”小巨人一 詞，我們認(rèn)為內(nèi)涵有三：

1）專（專業(yè)）、精（精細(xì)）、特（特色）三詞對應(yīng)企業(yè)在細(xì)分領(lǐng)域 具備顯著的比較優(yōu)勢和高市占率，

2）新（創(chuàng)新）一詞對應(yīng)企業(yè)位于國產(chǎn)替代的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，

3）小巨人一詞對應(yīng)龍頭企業(yè)當(dāng)前規(guī)模較小，融資需求較大。

國產(chǎn)替代/專精特新（國產(chǎn)化率＜30%且中資 CR3＞70%）下的細(xì)分品種包括：1) 鋰電：PVDF 粘結(jié)劑；2) 光伏：跟蹤支架；3) 風(fēng)電/航空裝備：碳纖維（風(fēng)電與航空裝備均是碳纖維重要下游）；4) 機(jī)器人：伺服系統(tǒng)、RV 減速器；5) 云計算與光通信：SaaS-垂直型-酒店；6) 半導(dǎo)體：刻蝕機(jī)、PVD、清洗設(shè)備、涂膠顯影設(shè)備、測試設(shè)備、碳化硅、光刻膠、CMP 拋光液、CIS、存儲器、射頻芯片、EDA 軟件、IGBT、MOSFET、晶圓代工、封測；7) 智能汽車：CMOS 傳感器、中控屏、液晶儀表盤、HUD 系統(tǒng)集成、HUD 前擋玻璃。

龍頭進(jìn)階（國產(chǎn)化率＞70%且中資 CR3 位于 30-60%之間）下的細(xì)分品種包括：1) 鋰電：鋰電設(shè)備、碳酸鋰、三元前驅(qū)體、電解液添加劑、磷酸鐵鋰、三元材料、負(fù)極 材料、銅箔；2) 光伏：光伏設(shè)備、金屬硅、硅料、PET 基膜、電池片、組件、鉛酸蓄電池；3) 風(fēng)電：葉片、主機(jī)、鑄件、塔筒；4) 航空裝備：鈦合金；5) 云計算與光通信：SaaS-通用型-HCM、SaaS-垂直型-地產(chǎn)6) CXO：臨床前 CRO

進(jìn)一步地，結(jié)合產(chǎn)業(yè)空間（未來 5 年產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模 CAGR）、國產(chǎn)替代空間（假定未來 5 年， 國產(chǎn)化率低于 50%的領(lǐng)域，國產(chǎn)化率上升 5pct）或龍頭進(jìn)階空間（假定未來 5 年，中資 CR3 處于 30-70%區(qū)間的品種，中資 CR3 上升 5pct），可以計算出十大新興產(chǎn)業(yè)鏈的 115 個細(xì) 分環(huán)節(jié)，未來 5 年（2021-2025E）在國產(chǎn)替代和龍頭進(jìn)階兩條路徑下的遠(yuǎn)期“業(yè)績空間”，

國產(chǎn)替代路徑下遠(yuǎn)期“業(yè)績空間”較大的品種集中在智能汽車和半導(dǎo)體領(lǐng)域，此外還包括 鋰電導(dǎo)電劑、鋰電 PVDF 粘結(jié)劑、光伏跟蹤支架、風(fēng)電與航空裝備碳纖維、機(jī)器人伺服系 統(tǒng)、機(jī)器人 RV 減速器、機(jī)器人本體、光器件、光模塊、SaaS-垂直型-酒店；

龍頭進(jìn)階路徑下遠(yuǎn)期“業(yè)績空間”較大的品種集中在鋰電、云計算與光通信、CXO、智能 汽車，此外還包括光伏設(shè)備、金屬硅、硅料、PET 基膜、光伏電池片、光伏組件、風(fēng)電塔 筒、鈦合金、特種氣體、CMP 拋光墊。

中期“業(yè)績空間”：進(jìn)一步聚焦中期能見度高的品種

以產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分環(huán)節(jié)前三大中資龍頭 2021-2023E 營收 CAGR 一致預(yù)期（Wind）衡量中期的 “業(yè)績空間”，結(jié)論如下：

靜態(tài)視角下，2021E-2023E 中資龍頭營收 CAGR 超過 40%的中期成長性較高品種包括：1) 鋰電：三元前驅(qū)體、電解液溶質(zhì)、電解液添加劑、磷酸鐵鋰、三元材料、鈷酸鋰、負(fù) 極材料、電解液、銅箔、碳納米管導(dǎo)電劑；2) 光伏：光伏正銀、PET 基膜、背板、跟蹤支架；3) 半導(dǎo)體：涂膠顯影設(shè)備、測試設(shè)備、射頻芯片、模擬芯片、WiFiMCU 芯片；4) 航空裝備：航空剎車副；5) 機(jī)器人：諧波減速器；6) CXO：臨床前 CRO、大分子 CDMO。

動態(tài)視角下，2021 年，鋰電、光伏、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈各細(xì)分環(huán)節(jié)營收增速較高，具備業(yè)績比 較優(yōu)勢，與年初至今市場表現(xiàn)基本一致；2022-2023 年，鋰電、光伏、半導(dǎo)體細(xì)分環(huán)節(jié)營 收增速仍然較高，但業(yè)績比較優(yōu)勢弱化，航空裝備、機(jī)器人、CXO 各細(xì)分環(huán)節(jié)的營收增速 與鋰電、光伏、半導(dǎo)體相比不處于明顯下風(fēng)，此外，風(fēng)電的碳纖維，云計算的內(nèi)存接口芯 片、各類 SaaS 在 2022-2023 期間的相對增速也有望邊際強(qiáng)化。

整合思路，“專精特新”小巨人≈“三高兩低”

基于上述討論，我們認(rèn)為，“空間”視角下，“專精特新”小巨人應(yīng)當(dāng)具備以下幾個條件， 可歸納為“三高兩低”：1) 高遠(yuǎn)期業(yè)績空間：處于政策支持的新興產(chǎn)業(yè)鏈某一細(xì)分領(lǐng)域；2) 細(xì)分領(lǐng)域高市占率：中資 CR3＞70%；3) 細(xì)分領(lǐng)域低國產(chǎn)化率：國產(chǎn)化率＜30%；4) 中小盤股票：總市值＜300 億；5) 高中期業(yè)績空間：2021-2023E 年復(fù)合營收增速＞25%；

基于以上標(biāo)準(zhǔn)，我們篩選結(jié)果如下：

光伏支架。光伏支架位于中游，與組件、線纜、逆變器、匯流箱等環(huán)節(jié)并列，2019 年全球 主要光伏支架供應(yīng)商中，外資廠商 Nextracker、Array Technologies、PV Hardware 列前三 位，中資企業(yè)僅中信博（市占率 6%）、Nclave（被天合光能收購，市占率 4%）進(jìn)入全球 龍頭企業(yè)行列。遠(yuǎn)期空間：若國產(chǎn)化率從 11%提升至 16%（+5pct），中資光伏支架企業(yè) 5 年（2021-2025E）年化營收增速有望達(dá)到 34%；中期空間：根據(jù) Wind 一致預(yù)期，光伏支 架龍頭三年（2021-2023E）年化營收增速有望達(dá) 42%。

驅(qū)動力層面，除全球光伏產(chǎn)業(yè)鏈的內(nèi)生增長、國產(chǎn)化率提升外，隨著跟蹤支架的穩(wěn)定性提 升和成本下降，跟蹤支架在光伏電站的滲透率亦有望提升，根據(jù) GTM Research，全球光 伏跟蹤支架在電站滲透率有望從 2017 年的 16%提升到 2023 年的 42%。

碳纖維。碳纖維位于風(fēng)電上游，對應(yīng)下游產(chǎn)品為風(fēng)電葉片，2019 年全球主要碳纖維供應(yīng)商 中，日本東麗+卓爾泰克市占率處于絕對領(lǐng)先地位，德國西格里、日本三菱分列二、三位， 中資企業(yè)中，中復(fù)神鷹（市占率 5%）、恒神股份（3%）、光威復(fù)材（3%）進(jìn)入全球龍頭企 業(yè)行列。遠(yuǎn)期空間：若國產(chǎn)化率從 15%提升至 20%（+5pct），中資碳纖維企業(yè) 5 年 （2021-2025E）年化營收增速有望達(dá)到 22%；中期空間：根據(jù) Wind 一致預(yù)期，碳纖維龍 頭三年（2021-2023E）年化營收增速有望達(dá) 25%。

驅(qū)動力層面，1）風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模擴(kuò)張，帶動風(fēng)電葉片及上游碳纖維的需求；2）航空 裝備產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模擴(kuò)張，帶動航空機(jī)體材料及上游碳纖維的需求；3）氫能產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌鲆?guī) 模擴(kuò)張，帶動儲氫瓶及上游碳纖維的需求；4）國產(chǎn)化率提升。

涂膠顯影設(shè)備。涂膠顯影設(shè)備為半導(dǎo)體設(shè)備的細(xì)分品類，位于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的上游（支撐 產(chǎn)業(yè)），涂膠顯影設(shè)備既用于半導(dǎo)體晶圓制造（光刻環(huán)節(jié)），也用于半導(dǎo)體封測（涂膠、顯 影環(huán)節(jié)）、OLED 制造（光刻環(huán)節(jié)）。2019 年中國主要涂膠顯影設(shè)備供應(yīng)商中，東京電子處 于壟斷地位，市占率高達(dá) 91%，其次為日本迪恩士（市占率 5%）和中資企業(yè)芯源微（4%）。 遠(yuǎn)期空間：若國產(chǎn)化率從4%提升至9%（+5pct），中資涂膠顯影設(shè)備企業(yè)5年（2021-2025E） 年化營收增速有望達(dá)到 46%；中期空間：根據(jù) Wind 一致預(yù)期，涂膠顯影設(shè)備龍頭三年 （2021-2023E）年化營收增速有望達(dá) 63%。

驅(qū)動力層面，1）半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模擴(kuò)張帶動涂膠顯影設(shè)備需求，2）AR/VR 產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模擴(kuò) 張，帶動 OLED（尤其是硅基 OLED）及其上游涂膠顯影設(shè)備的需求。3）國產(chǎn)化率提升。

碳化硅。碳化硅為半導(dǎo)體制造材料中襯底材料的一種，與氮化鎵等并稱為第三代半導(dǎo)體材 料，位于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的上游（支撐產(chǎn)業(yè)）。與第一、二代硅基半導(dǎo)體材料的差異是，第三 代半導(dǎo)體材料能較大提高能量轉(zhuǎn)換效率。以光伏逆變器為例，根據(jù)芯源微招股書，傳統(tǒng)硅 基逆變器成本約占系統(tǒng)總成本的 10%，卻是系統(tǒng)能量損耗的主要來源之一，使用碳化硅 MOSFET 或碳化硅 MOSFET 與碳化硅 SBD 結(jié)合的功率模塊的光伏逆變器，轉(zhuǎn)換效率可從 96 %提升至 99%以上，能量損耗降低 50%以上，設(shè)備循環(huán)壽命提升 50 倍。

2018 年全球主要導(dǎo)電型碳化硅供應(yīng)商中，科瑞 CREE 處于絕對領(lǐng)先地位，市占率高達(dá) 62%， 其次為貳陸 II-VI（市占率 16%）和羅姆子公司 SiCrystal（12%），國內(nèi)廠商僅天科合達(dá)（1.7%） 和天岳先進(jìn)（0.5%）兩家進(jìn)入全球前列。遠(yuǎn)期空間：若國產(chǎn)化率從 2%提升至 7%（+5pct）， 中資碳化硅企業(yè) 5 年（2021-2025E）年化營收增速有望達(dá)到 60%。

驅(qū)動力層面，1）半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模擴(kuò)張帶動襯底材料需求，2）為追求更高的能量轉(zhuǎn)換效 率，第三代半導(dǎo)體材料在功率器件中的滲透率有望逐步提升，3）國產(chǎn)化率提升。

光刻膠。光刻膠為半導(dǎo)體制造材料中的核心部分，位于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的上游（支撐產(chǎn)業(yè)）， 其下游除半導(dǎo)體外，還包括 PCB、LCD 等。光刻膠屬于高技術(shù)壁壘材料，生產(chǎn)工藝復(fù)雜， 純度要求高，需要長期 Know-how 積累，根據(jù)前瞻研究院 2018 年數(shù)據(jù)，半導(dǎo)體光刻膠領(lǐng)域， 市場份額基本被日本（Tok、JSR 等）和美國企業(yè)（杜邦等）瓜分，中國在部分細(xì)分工藝上 （G/I 線半導(dǎo)體光刻膠）實現(xiàn)約 10%的國產(chǎn)化率水平，已經(jīng)量產(chǎn)的產(chǎn)能基本集中在晶瑞股份 和北京科華（彤程新材參股）兩家，整體產(chǎn)能與世界先進(jìn)水平仍有 2-3 代的差距，國產(chǎn)替 代之路任重道遠(yuǎn)。遠(yuǎn)期空間：若國產(chǎn)化率從 10%提升至 15%（+5pct），中資光刻膠企業(yè) 5 年（2021-2025E）年化營收增速有望達(dá)到 31%。中期空間：根據(jù) Wind 一致預(yù)期，光刻膠 龍頭三年（2021-2023E）年化營收增速有望達(dá) 32%。

CMP 拋光液。CMP 拋光液為半導(dǎo)體制造材料中 CMP 拋光材料的重要組成，位于半導(dǎo)體產(chǎn) 業(yè)鏈的上游（支撐產(chǎn)業(yè)）。2018 年中國主要 CMP 拋光液供應(yīng)商中，卡博特處于絕對領(lǐng)先地 位，市占率達(dá) 39%，中資企業(yè)僅安集科技一家進(jìn)入主要供應(yīng)商，市占率為 13%。遠(yuǎn)期空間： 若國產(chǎn)化率從 13%提升至 18%（+5pct），中資 CMP 拋光液企業(yè) 5 年（2021-2025E）年化 營收增速有望達(dá)到 27%；中期空間：根據(jù) Wind 一致預(yù)期，中資 CMP 拋光液龍頭三年 （2021-2023E）年化營收增速有望達(dá) 36%。

EDA 軟件。EDA（Electronic Design Automation，電子設(shè)計自動化）是指利用計算機(jī)軟件 完成大規(guī)模集成電路的設(shè)計、仿真、驗證等流程的設(shè)計方式，位于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈上游（支 撐產(chǎn)業(yè)），也是工業(yè)軟件的一大重要門類。2020 年中國主要 EDA 軟件供應(yīng)商中，楷登電子 Cadence、新思科技 Synopsys、西門子 EDA 外資三巨頭處于第一梯隊，三者合計市占率 高達(dá) 78%，中資企業(yè)中，華大九天（市占率 6%）、概倫電子（2%）、思爾芯（2%）進(jìn)入主 要供應(yīng)商行列。遠(yuǎn)期空間：若國產(chǎn)化率從 12%提升至 17%（+5pct），中資 EDA 軟件企業(yè) 5 年（2021-2025E）年化營收增速有望達(dá)到 28%。

驅(qū)動力方面，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模的擴(kuò)張、國產(chǎn)化率的提升外，EDA 軟件市場規(guī)模 增長的推動力還包括：摩爾定律驅(qū)動下芯片復(fù)雜度提升帶來的設(shè)計工具算力需求增加、晶 圓工藝制程提升對制造類工具要求增加、先進(jìn)封裝技術(shù)創(chuàng)新帶來的 EDA 工具應(yīng)用需求提升、 產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度的增加等。

航空剎車副。剎車副是用于飛機(jī)起落滑行剎車制動的裝置，是飛機(jī)安全運行的重要保證， 與發(fā)動機(jī)并列為飛機(jī) A 類關(guān)鍵性部件，位于航空裝備產(chǎn)業(yè)鏈中游。國內(nèi)軍機(jī)的主要航空剎車副供應(yīng)商包括西安制動（市占率 65%）、北摩高科（27%）、博云新材（8%），但在民用 航空領(lǐng)域，中資企業(yè)尚未切入主要供應(yīng)鏈，市場主導(dǎo)者為美國 Honeywell、B.F.Goodrich、 ABS（Aircraft Braking System），法國 Messier-Bugatti、英國 Dunlop 五家企業(yè)。根據(jù) Wind 一致預(yù)期，中資航空剎車副龍頭三年（2021-2023E）年化營收增速有望達(dá) 42%。

驅(qū)動力方面，1）國防現(xiàn)代化：人均國防開支增加帶來的軍機(jī)裝備市場空間，2）民航工業(yè) 化：民用航空領(lǐng)域的市場空間+廣闊的國產(chǎn)替代機(jī)會。

HUD 系統(tǒng)集成。HUD（Heads-up Display，抬頭顯示）是智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈中，智能座艙域 的關(guān)鍵創(chuàng)新型硬件，通過將重要的行車信息實時顯示在前擋玻璃上，避免因駕駛員低頭、 轉(zhuǎn)移視線等帶來安全隱患。2020 年中國主要 HUD 供應(yīng)商中，日本精機(jī)、德國大陸、日本 電裝三大外資廠商處于第一梯隊，合計市占率高達(dá) 80%，中資企業(yè)中，江蘇澤景（市占率 4%）和華陽集團(tuán)（2%）進(jìn)入主要供應(yīng)商行列。遠(yuǎn)期空間：若國產(chǎn)化率從 6%提升至 11% （+5pct），中資 HUD 集成企業(yè) 5 年（2021-2025E）在該業(yè)務(wù)領(lǐng)域的年化營收增速有望達(dá) 到 64%；中期空間：根據(jù) Wind 一致預(yù)期，HUD 集成龍頭三年（2021-2023E）預(yù)測年化營 收增速為 27%。

驅(qū)動力方面，1）電動車與智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模的擴(kuò)張，帶動 HUD 需求提升；2）國產(chǎn)化率 提升；3）未來 HUD 或?qū)⒀刂?C-HUD(Combiner HUD)→W-HUD(Windshield HUD)→ AR-HUD 路徑演化，在 AR-HUD 領(lǐng)域有布局先發(fā)優(yōu)勢的中資廠商的優(yōu)勢有望擴(kuò)大。

（報告出品方/作者：華泰證券，張馨元、王以）